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基金投资如何不焦“绿”?擅长宏观策略分析的范妍这样说

发布时间:2021-04-08 06:28:49 已有: 人阅读

  3月29日,基金君邀请到擅长宏观策略分析的基金经理――圆信永丰基金副总经理兼首席投资官范妍做客粉丝会,分享她对市场的观点以及最新投资策略。拥有12年投研经验的范妍,曾是资深策略分析师,历任兴业证券股份有限公司研究所行业与公司研究员,安信证券股份有限公司研究部策略分析师,工银瑞信基金管理有限公司研究部高级策略研究员,圆信永丰基金管理有限公司权益投资部基金经理助理、副总监、总监。她擅长宏观策略研究及分析,并通过对宏观环境的判断来对仓位和持股进行主动管理,持仓比较均衡。

  1、今年我们对宏观经济担心的一个点,是可能会出现通胀。一旦通胀起来,会削弱居民消费能力,只涨物价不涨工资可能影响购买力,这也是我们比较关注的重要因素。

  2、我管理的组合行业的持有集中度和个股持有集中度,相对来说都比较散,所以回撤的幅度可能会比其他基金稍微好一点。我控制回撤主要是通过以下途径:一是调整仓位,二是通过行业和个股的分散来控制。

  3、我的投资框架是自上而下的,分析经济的框架分为四层,第一层是宏观数据,第二层是中观行业数据,第三层是微观企业信息,第四层是企业的财务实际报表。纵向也分为三个维度,分别是供给、需求、库存。分析投资的框架,还要再加一层流动性。

  4、我建议要买相同类型及成立时间相近的基金中相对贵的基金,别买便宜的基金。因为基金无论单位净值高还是低,它面对的是同样市场,相对较贵的基金历史业绩相比之下更好。

  问:美国10年期国债利率不断突破新高,预期能到1.9~2.0,美债利率不断提高,对国内市场有哪些影响?

  范妍:美国10年期国债收益率不断上升是正常的。这跟美国刺激性财政政策和偏宽的货币政策、大的周期有关系。第二在疫苗有效的预期下,大家会觉得它相对于其他国家的经济,在短期内看上去走得更好一些,所以预期它会往上。对于市场,我觉得要分开来看,以前如果存在美国不停加息、美元上涨的大周期,通常对应的就是美债收益率上涨,美元上涨对应的是美国经济会出现非常强劲的、异于其他国家的长周期牛市。但现在,我们没有看到美国出现如此大的技术进步,而恰恰相反它是让人失望的。

  出现问题要从自身来找经验、教训,要多看到别人好的地方,然后才能够学习,才能够进步,视野要开阔,但是美国做的事情,是恰恰相反的。在这样的国内体制下和媒体宣导下,是非常令人失望的。如果看不到别人的优秀,所有自己的错都是别人的,那很难成长。

  所以,我们只看短期的美债上涨,因为它相对于别的国家,在这个阶段经济复苏可能更快一点,但是我们看不到5年到10年维度的大周期上涨,因为技术进步更快的可能是我们国家,因为是着技术进步,而不是他们。所以如果真正比较,长周期美元上涨和美债收益率上升,如果哪个国家借了钱,外债的比例比较高,还不起钱,可能容易引发区域的风险。但目前我们还没有看到这样的现象,我们把视野更多看国内市场,会更好一点,海外影响并没有那么大。

  问:美债收益高企,通胀强烈,美国接下来加息可能性多大?会不会一加息,收割全球,引发权益市场剧烈波动?

  范妍:美债和美国的货币政策是现在市场上热度非常高的话题。热度高是因为大家觉得美债收益率上升了,然后国内核心资产都出现比较大的调整,所以会觉得这两者之间是因果关系。尤其是美债、美股调整,还有美元、美国美联储的说法经常会在媒体上登出来。所以作为普通投资者来说,感受可能就是外围市场不大好,是不是就导致了比较剧烈的调整。

  一方面,有相关性,不一定有因果关系。看上去两个东西是相关的,我们要找到其中的逻辑关系,A能推出B,你要能论证。比如美债收益率高影响估值水平。但是国内的核心资产或者市场公司的定价,如果是按照DCF模型,选择的分母端无风险收益率,应该是中国的无风险收益率,它不是美国的无风险收益率。美国无风险收益率比较可能的是,影响国外投资者。

  国内的资金成本是国内的无风险收益率,外资的资金成本可能是美债收益率。1月份到现在,北上资金每个月都是正流入,所以虽然美债收益率上升可能影响海外投资者的估值模型,但实际并没有看到它们从中国市场撤离,它们是净流入的一方。

  全球比较好的央行是中国央行,在去年经济稍微平稳的时候,货币政策进入中性。而美国恰恰相反,因为美元是全球货币,它如果欠钱、多印钱,其实是全球人帮它还。所以,全球最宽松的货币政策来自美联储,各个国家央行里有货币政策叫做引导市场的预期,这也是一个政策工具。美联储的表态是,通胀虽然高,但就业一定要恢复到疫情前,目前就业数据还差很远,所以它们的经济相对是在恢复,但是货币政策非常松。

  同时,美国在搞积极的财政政策,甚至后面可能还会有基建计划要推出,这些都是需要花钱的地方。那么需要花钱就需要发债,海外的央行现在不大买账,从过去很长一段时间,各国央行都在减持美国的国债,占比在下降。美国需要发钱来为它的国内经济服务,那么它的收益率就会高。美债也是由供求关系来决定,海外不想要它的债券,它要多发债券,那就会导致它的收益率往上走。所以,谈到加息,我国都很难,美国就更难了。

  范妍:市场永远是多变的。今年市场出现调整,然后大家比较担心。判断市场一周或一天怎么走,这可能更多是技术分析能做到的事情。做策略研究员,基本面主要看两个东西,一是市场流动性好不好,二是企业的盈利怎样。这两个决定市场是不是有上升行情。今年流动性可能相对中性,原因也主要出在这两个层面。

  范妍:宏观经济,目前是在复苏的轨道上,但是从一、二月份的数据来看,复苏没那么强。3月份可以看到高频的数据是关于整个投资周期的,数据还可以。今年我们对宏观经济担心的一个点,就是后面会可能会出现通胀。通胀如果起来,会削弱消费,只涨物价不涨工资可能影响购买力,这也是我们比较关注的重要线索。

  货币政策,目前来看偏向中性,但是为什么我觉得流动性会比去年差,是因为企业盈利好了,企业的投资机会多,投资意愿更强。如果对于货币政策的感受是在回落,但是企业盈利好,需求往上走,“剪刀差”下来,流动性边际会有变化。

  利率债的机会,现在如果拿利率债和我自己持有的公司去比,我更偏向于权益。它哪个时间有机会,我目前也没有看到,我们通常找的是拐点,当你预期经济总需求开始向下拐头的点,可能会是债券的拐点。但那个点,我现在真没有办法做预测,所以我们只能等,看看会不会出现那样的情况。在没有出现的情况下,我们不去预判说利率债要提早买。

  问:怎么看待未来半年的投资机会?您看好哪些行业?前期涨幅较大的赛道股,现在是否已经调整到位?

  范妍:未来半年,我觉得需要分两块来看,一是去年和前年,已经涨幅比较高的一些行业板块和个股。二是从2018年年底到现在,都没有什么表现的公司。因为目前市场的分化是在历史上非常高的位置。看以前牛市,如2005年到2007年的牛市、2009年到2010年的牛市,或者2014年到2015年的牛市,当时个股普遍上涨。

  我们测算过个股的涨幅,第一次牛市,如果每个月拿市场涨幅排中间的公司,然后一直滚动到牛市结束,大概有三倍的收益,后面两次牛市大概有两倍的收益。而2019年开始的结构性牛市,基金收益率挺不错,但个股的中位数收益大概是10~15%,而且主要来自2019年,2020年个股的中位数可能没有涨幅。那么,未来可能流动性不是很好,可能进入调整阶段,但是本身有大量的公司离底部不是很远。这里面找出100~200家可以投资的、有正收益的公司,还是有可能的。

  所以,单说整个未来半年,我不能够确定地给出答案,到底是都涨还是都跌,但我觉得是有结构性机会的,机会主要来自于之前估值相对在历史上低位的行业和公司。如果再看不清楚,也可以退一步来说。以前如果是熊市,PEG等于0.8的公司,可能有绝对收益。这里PEG的要求非常严格,PE是PE(TTM),G是未来三年复合业绩增速,不是单年的。

  还有一种就是产业资本,以前整个市场的底部会出现上市公司加在一起,是净增持的状态。现在应该没有到这样的状态,但是我们能够看到很多行业里出现了增持,或者对自己公司的股票回购,或者给员工做股权激励。行业上,我们偏向于这种类型的,大家也可以逆向思考一下,过去几年哪些行业它一直没有特别好的表现。举个例子,去年6月份到现在,大概有15个环保公司做了增持或回购,这样类型的行业,是可以去看的。

  我看好的投资板块很多,目前可以做减法。减法里头,机械、食品饮料和医药的龙头,是目前我可能不大敢去配置的这两个半行业,剩下的20多个行业里总有一些公司是有机会的,我都不排斥。我的基金通常买单一行业不超过15个点,买单一个股不超过5个点,因为你所判断的所有行业或者个股总会出现各种各样的问题,并不是100%概率的对。如果你有30%犯错的概率,一旦发生那些错误,你的基金回撤是不是能够承受?我一般是不能承受,所以我通常投资的板块比较散,看好的板块也比较多。

  关于前期涨幅较大的赛道股现在是不是调整到位,其实暂没有定论,可能有部分的公司性价比相对出来了一些,但绝大部分对我而言,可能还是没有那么有吸引力。

  问:医药、消费等板块龙头回调了30~40%,但静态估值还是较高,如何看待这些标的未来投资价值?

  范妍:一般我在选择标的时,其实不会看未来10年,为什么不看那么久?因为对于我一个做策略的研究员来说,我认为每个上市公司的盈利其实不是线性外推的,不是今年增长20%、明年增长20%、后年增长20%,它从来不是这样波动的。大家的预期是线性的,但这些公司业绩的波动是周期的。

  所以,我只看未来的2~3年,如果能分析清楚就已经挺好的。如果这些公司在2~3年维度以后的估值水平是不够合理的,那我可能仍然不会去选择投资。还有一种龙头,它可能现在这个位置上看上去很贵,但它未来成长性的点,根本还没有什么好的业绩。如果未来过两、三年以后能够再造一个它,那么它的静态估值就没那么重要,这需要看你的视野能够看多远,对它的分析能有多清晰,它值多少钱是精准考验企业定价能力。这需要分开来看,不是放一起。

  范妍:因为我管理的组合行业的持有集中度和个股持有集中度,相对来说都比较散,所以回撤的幅度可能会比其他基金稍微好一点。历史上看,在熊市的时候,2018年那种市场,我可能会把仓位压到尽量比较低的位置上来控制,但仓位比较少做调整。大部分时候,我觉得市场是结构式,调仓位并不合适。我控制回撤主要是通过以下途径:一是调整仓位,二是通过行业和个股的分散来控制。

  范妍:市场确实存在风险。公募基金如果长期来看,业绩每年回报在15个点,是相对满意的。我没有想到春节后,会以如此猛烈的速度出现调整。市场的调整幅度和调整时间我们其实都预期不到的。

  只能说每次你看不了那么近,可以站在相对远的位置上去看,反而更清楚一点。在这个市场你能选到很多公司,它值得买300785),且比债券收益率更有吸引力。所以我会把自己的股票仓位仍然维持在相对比较高的水平,并不会说因为跌了就立刻降低仓位。

  反面案例就是追涨杀跌。我们应该做的动作是,涨的时候,可能要减,而跌的时候,可能要加,这样长期来看反而是更为好稳妥的投资方式。

  很多人觉得港股会比A股好,原因是因为它比A股便宜,这个道理没有错,但是因为决定市场的不仅仅是它便不便宜,而是要看它底层的流动性。港股是离岸市场,它本身相对缺乏最底层的大量散户,它的股票是机构来定价的,只有达到他们要求的市值和一定体量的公司,才能进入机构的整个投资视野里。所以,在这样的情况下,它会系统性地比A股便宜,但不代表它一定投资机会比A股好,因为这是由最底层的流动性来决定的。

  基金投资香港,我会觉得有几个问题,第一个问题是,你对于这些公司的研究是不是足够深入?如果你的定价错了,一旦有比你定价更为精准的人,他可以很快收割你。第二个问题是它的龙头公司,中资现在定价的公司,是不是有足够的吸引力?可能看起来很便宜,但其实它跟A股一样贵。

  所以,我们未来新发基金虽然能投港股,但是我们对于港股的投资也是比较谨慎的。如果觉得有更大的投资机会,才可能会去把A股切向港股。所以我跟市场上很多人不一样,我对港股是较为谨慎的。

  范妍: 2018年很典型,它是既杀估值,又杀盈利,流动性一般,然后企业的盈利也往下走,它是双杀的情况。

  我不认为现在是熊市,我觉得流动性可能比以前出现了一些边际上的变化,但是企业盈利我们是看好的,所以我不认为现在是2018年,而且按照历史去预测未来可能也不大靠谱。

  我一般觉得如果你是对回撤有20%容忍度的人,现在是可以买基金的,但是如果你是连20%回撤容忍度都没有的人,我建议多买一些银行理财,心理健康也是很重要的,这样身体也就健康了,不用每天都承受巨大的压力。

  问:您管理的圆信永丰致优表现出色,接下来新募集的基金和致优相比较,在投资思路、策略及方法上有什么不同?

  范妍:新募集的基金是圆信永丰聚优,它的股票仓位下限是80%,是普通股票基金,而致优股票仓位下限60%,是混合型基金,所以仓位是不一样的,聚优可能更适合高风险的投资者,对风险有更高的承受能力,因为它的仓位更高。在投资思路、策略和方法上采用类似的方法。

  问:您的投资框架是怎样的?以及这个投资框架是如何形成的?选股中你最看重的要素分别是什么?为什么会最看重他们?

  范妍:我的投资框架是自上而下的,分析经济的框架分为四层,第一层是宏观数据,第二层是中观行业数据,第三层是微观企业信息,第四层是企业的财务实际报表。纵向也分为三个维度,一是供给,二是需求,三是库存。用这三个维度来切分,来反映现在处的供求关系状态。库存是衡量他们的边际变化,需求高了,供给减少了,那么库存就往下降,是用来验证的。分析投资的框架,还要再加一层流动性框架。流动性框架要看整个经济周期的摆动引发的政策周期摆动,把他们两个匹配起来去看。

  原来在安信做策略研究员时,我的领导是程定华博士,当时他们是一个非常成熟的策略团队,我是在这个体系下慢慢成长的。当时程博有一句话说,你进入这个行业,你至少要分析清楚,哪些是学校学的错误的东西,哪些是正确的,然后如果用好了这个框架,你自己是会理财的。这是挺朴素的框架,但我觉得受益终身。

  选股中我最看重的要素,首先,尽量把骗子公司排除掉,我觉得还是要有底线。然后再分析企业盈利,未来你能看几年?另外,它大概合理的估值范围在哪里?我并不是对个股非常长情,非常有信仰的人。估值合理是很重要的一点,我要充分考虑我赚的是什么钱?比如说A时点买入这个公司,未来两年我赚的是业绩的钱,它到什么位置上了,盈利反映得比较多了,我可能就卖掉了。并不是说是长期拿着,觉得这是好公司,就估值贵了、便宜了都一直拿着。

  另一点是看中公司的性价比,是因为我赚的钱、我能赚的钱,与行业的景气度和公司的竞争优势息息相关。你买入它时的市值,决定了你的成本和你的风险点,买在贵的时候,回撤多了,你可能就守不住。所以性价比是我比较看重的。

  范妍:我选择个股,第一个是基于整个经济周期和行业周期相互的验证,然后去找行业景气度高的一些板块。比如有的时候是价格上升的周期,你选择跟价格相关的行业更多一点,有些时候是下游需求相对较好,价格一般的时候,你选择偏下游的一些消费类行业,比如汽车家电,有的时候流动性比较紧时,可能要选择大金融板块。

  行业定下来,个股我是偏分散的。我一直相信如果这个行业它景气度高,那你在这个行业里赚钱是相对容易,但如果你很优秀,却选了景气度不好的行业,那也挺难的。在个股的选择中主要分几方面,一是这个公司相对于同行其他公司,是不是更优秀,或者有怎样的特质?在不同的时间点里,选择个股的比较基准也是不一样的。举个例子,去年可能买周期股会找优秀的周期股,今年买周期股,可能选行业的老二比老大更合适。

  问:看到您的介绍里说擅长做风格轮动,做风格轮动“择时”是很重要的部分,但大部分基金经理都认为“择时”无法带来收益,您怎么看待这个问题?

  范妍:我觉得擅长做风格轮动,并不代表说是“择时”。比如2016年,我们看好整个经济向上的周期,我们预期大宗商品价格上升。在这样的情况下,我们的配置里面会偏向于周期性的行业。2017年,我们觉得总需求层面的跟踪可能是在下行的周期,流动性的周期也可能有一些问题,所以2017年开始的一段时间,我们可能大消费和大金融作为压舱石,这其实就是轮动。包括去年我的前十大有新能源车和光伏,但当估值比较高了以后,今年我可能会切换,离开优秀赛道里面的龙头公司去换一些品种,这些都是风格的轮动,但它不代表说是“择时”。

  “择时”我的理解是调整仓位,可能是看空市场,能把仓位压低,看多的市场,把仓位抬高,但是这一块其实是很难判断的,尤其把时间维度放在以周、月度,或者季度为维度时,看得越短,可能越容易看错。

  范妍:首先,一开始可能很多人他区分不了,什么时候该买权益基金,什么时候该买债券型基金?那可以做长期、定期投资。第二,千万不要追涨杀跌。我看好牛市的时候,会全部都买好,不会分散投资,也不会分几批投资。市场往上走的时候,一直都不卖,因为往下拐点也不是往上走的时候能看出来的,通常宏观上如果央行有一些变化,然后再做决定。

  最怕的就是涨的时候你分开操作,一根长长往上的线,你把它分成一段一段,老是去止盈,但是往下跌的那根线一直从头拿到尾,当鸵鸟从来不止损。我觉得要反过来,就是往上的钱要从头到尾都持有,千万不要去做波段。往下那根线,要勇于止损。但是你分不清楚什么时候是牛市,什么时候是熊市的时候,就回到第一句话,长期养成定期投资的习惯。

  另外,我建议要买相同类型及成立时间相近的基金中相对贵的基金,别买便宜的基金。因为基金无论单位净值高还是低,它面对的是同样市场,相对较贵的基金历史业绩相比之下更好。一般老百姓会把赚钱的东西先收到口袋里,放心一点,落袋为安。亏的放在那,等他回本,其实千万不要这么做,要想着花园里面有鲜花和杂草,一般是先把杂草拔了,留鲜花。不要到投资基金的时候,把鲜花都拔了,留杂草。

  范妍:假如经济比较好,外加流动性又比较好,应该配股票。如果经济不好、流动性还可以,一般可以配债券。如果做资产配置,一个建议可以给到大家,如果大家都在给你推荐股票、基金的时候,或者基金一天赚两、三个点,你觉得天天都能够赚钱的时候,那就要把它卖掉。如果周围的人都不想跟你讨论这个问题,基金也卖不掉的时候,你可以配一点基金,逆向来做,这对个人投资者相对比较容易。

  问:请问范总今年会不会遇到股债双杀的情况?目前股债比如何配置比较适当?有报告建议,股债1:9的比例,会比纯债基金更安全,是吗?

  范妍:首先债券风险是有限的,因为债券收益率已经上来了,只不过怕什么时候,债券收益率到顶出拐点,这个时点还没看到。我还挺看好今年的市场,看好那些“非主流”和“杀马特”。

  目前股债比如何配置,要根据风险承受能力来看。你自己的钱,你愿意忍受的回撤是多少?如果是5个点,债券多配一点,如果能忍受20%的回撤,股票多一点。倒推一下,你如果是5个点,你愿意拿多少个点的股票,多少个点的债券。

  “股债1:9的比例可能会比纯债基金更安全”,我觉得这种对债券的理解其实不太准确。债券和股票本身都是金融资产,都会有波动性,它并不是说债就是存款,然后权益就是有波动的。不同的市场其实是不一样的,经济好的时候,流动性好,股票多配一点。然后经济相对偏弱,流动性还可以的时候,债券多配一点,这样是相对比较安全的。我觉得顺着方向来会比较安全,倒不是说哪个品种会更安全。

  风险提示:基金有风险,投资需谨慎。本资料仅为品牌宣传材料,不作为任何法律文件。投资者在投资我司基金产品前,请务必认真阅读《基金合同》及《招募说明书》等法律文件。基金管理人所管理的基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用资产,但不保证所管理的基金一定盈利,也不保证最低收益。基金经理将在《基金合同》约定的范围内动态调整持仓,以基金经理实际投资情况为准。本文中观点不作为任何法律文件,所载观点均为当时观点,仅供投资者参考,不构成对投资的实质性建议或承诺。

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